洪灏 系华福国际CEO兼首席全球资产配置官、中国首席经济学家论坛理事

洪灏 著名经济学家

以下观点整理自洪灏在CMF宏观经济热点问题研讨会（第105期）上的发言

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一、疫情后投资增速上升与消费不足

自2022年疫情后，中国的投资增速显著上升，尤其是在“三条红线”政策实施后，房地产市场的投资增速持续下降。与此相对的是，中国通过大规模投资实体制造业，特别是高端制造业，巩固了作为全球制造中心的地位，并保持了约5%的GDP增速。尽管如此，这些投资导致了过剩的制造业产能，尤其在疫情后的全球经济恢复和产业链修复背景下，产能过剩问题逐步显现。

在宏观经济学中，“投资等于储蓄”这一等式揭示了中国在投资和储蓄方面的独特特点。尽管中国的投资水平相对较高，但传统文化中“未雨绸缪”和“养儿防老”的观念使得中国的储蓄率显著高于其他发达国家。同时，中国的边际消费倾向较低，这导致了高储蓄与投资的并存，而缺乏强劲的内需。结果，中国出现了巨大的贸易顺差，2021年贸易顺差达到了历史新高，月度规模接近990亿美元。这一贸易顺差不仅体现了中国在制造业中的比较优势，也反映出尽管投资力度巨大，但消费需求并未同步增长。

尽管政府采取了包括消费券在内的刺激措施，促进了短期消费回升，但这些措施通常是一次性的，并未带来收入的永久性增长。如果收入未能持续增加，消费也难以从根本上得到提升。因此，消费和投资之间的区分变得模糊，且长期解决消费不足的问题仍需收入结构的根本性改善。

如果收入不能永久性增加，预期不能永久性迁移，则消费很难达到预期效果。尽管收入信心在长期均值附近波动，2020至2022年间略有下滑，但由于社会失业率较低，整体收入预期保持一定正向，尤其在2022和2023年初。然而，中国消费者信心一直维持在疫情后的历史低点，反映了疫情对人们心理和行为的长期影响，即“疤痕效应”。此外，中国家庭的储蓄率持续增长，同时，银行家信心也保持高位。尽管M2增速有所回升，表明货币流动性回暖，但个人储蓄习惯未发生显著变化，反映出收入未发生长期性增长。

总体来看，尽管一季度通过刺激政策推动了消费回暖，这一回暖更多是预期性政策的结果，而未能带来收入的长期变化。如果中国的投资继续保持强劲，而消费持续疲弱，将导致中国外贸盈余和经常账户盈余的持续增长。

二、中国经常账户盈余与美国关税战的宏观经济影响

作为全球主要出口国，中国长期保持经常账户盈余，这意味着中国在投资账户上积累了大量海外资产。尽管央行通过贸易盈余持续积累外汇储备，资产负债表中的外汇储备规模并未显著变化，维持在约3.2万亿美元。值得注意的是，这些通过出口创汇的资金可能滞留在海外，估计约有2至3万亿美元的美元资产积累在国外。由此，中国大量积累海外资产的现象，也揭示了美国宏观账户的变化。过去几年，美国资本市场吸引了大量外部资本流入，而中国也积极参与美股资本市场的上市，这解释了中国经常账户盈余的另一面，即中国在不断积累海外资产。

然而，在如此巨大的贸易顺差和海外资产积累背景下，尤其是对于美国这样的全球主导国家，失衡问题显著。美国试图通过关税政策解决这一问题，采取提高关税、增加税收、提高中国出口商品价格来压缩美国需求，从而限制中国出口，期望通过这种方式实现一定程度的贸易再平衡。然而，实际效果是，美国进口成本上升，但通胀并未大幅波动，这表明美国厂商承担了关税压力，而非美国实体经济。关税加剧了美国的通胀压力，但对美国经济的实体影响较小，可能进一步加深美国的财政赤字。与此同时，中国的外贸盈余可能会继续保持，因其庞大的生产能力和高储蓄率。中国积累的海外资产，尤其是美元流动性，可能不再流向美国国债，而是转向其他市场，如黄金、加密货币以及中国离岸市场，例如香港股市。

尽管美元一度被预测将走强，但随着美元周期转弱，中国的储蓄习惯和相对经济优势将使中国离岸市场从中受益。进行结构性改革，使得消费占主导地位，是任重道远的一项任务。需要更多、更有力的政策，才能从根本上改变中国消费和投资的格局。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。